答：前期上漲原因：整個油脂的這波牛市是從 2020 年二季度開始的，油脂從 19 年進入一個非常寬松的狀態，在 2020 年之后，先是疫情導致進入一個比較深的底部，后期由于中國的宏觀刺激，以及在疫情初期中國的疫情防控做的比較好，市場的整個消費情況不錯，國內的經濟情況也不錯，這個時候我們看到一個非常強勢的上行。如果沒有俄烏戰爭，在 2021 年年底到 2022 年的交接時期，我們其實對海外植物油的預期并不是那么強，因為之前所有的牛市都消退了，比如我們國家央企的一些收儲，當時不管是地方儲備還是中央儲備都有相應的庫存了，大概有 150 -200 萬噸，對中國而言，這個儲備方面是良好的。

第二點是海外疫情的問題，海外疫情從去年年底進入一個消退期，大部分國家開始放開政策，尤其是東南亞這邊的國家，和棕櫚油有關系，開始嘗試放開一些勞工的限制。大家開始覺得厄爾尼諾過去了，疫情對產地的影響也會過去，大家認為可能2022 年全球植物油的供需會改善，至少沒有 2021 年緊張。但是后來大家發現有兩個因素變化了，1）俄烏戰爭爆發了，2）疫情雖然放開了，但是東南亞地區的勞工恢復沒有那么快。俄烏戰爭是最重要的點，是導致一季度全球通脹超預期的一個最核心的點。因為烏克蘭不僅是歐洲的糧倉，也是中國進口植物油的一個非常重要的中轉站，包括玉米，烏克蘭作為一個農業國，對中國的進口影響是非常大的。

前幾年經?？吹近S曉明代言葵花籽油，其實以前中國用葵花籽油作為植物油是不多的，但是因為烏克蘭那幾年農業開始產量爆發的時候，國內一些大廠商開始大量進口葵花籽油。以前我們做平衡表的時候，葵油量很小的，甚至都不如玉米油，但是這幾年葵油的進口量年年都超 100 萬噸，國內的平衡表中葵油的量開始接近菜油，這是一個比較大的變化。

烏克蘭不僅出口到歐洲，還出口到中國，如果戰爭爆發，大家首先會想兩個點，首先基礎庫存也就是我們通常所說的批出庫存，就變成一個紙面的了，因為物流無法實現。比如印度，印度也是采購烏克蘭葵油的一個比較重要的買方，當因為戰爭問題導致采購部分的供應出不來的話，就會考慮去其他地方采購。這就和去年歐洲采購天然氣遇到的問題一樣，就是一些超預期的供應問題造成本來的一些供應流無法完成，就需要去全球采購。這個時候全球的豆油和菜油也很緊張，什么油都緊張，就造成了現貨端有一個超溢的反應，雖然不是被逼倉，但是這個時期的供應變化，讓一些采購油脂的大國在積極向全球詢價，導致油價上升。

另一點，戰爭開始的時候是三四月份，一開始大家認為如果四月以后的戰爭能夠快速結束，烏克蘭農業的種植可能不會受影響。但是后來發現戰爭打得蠻艱苦的，到 6 月才出現強弱有點敏感化，但已經影響到了烏克蘭產地的種植情況。當時大家把平衡表放得非常緊，給整個市場帶來一個超預期的供應的縮減。這是一二季度大家把油脂作為一個非常重要的多頭配置的一個很重要的原因。

為什么一二季度漲價那么快？因為棕櫚油的產量是有季節性的，不管是印尼還是馬來。

印尼的產量恢復可能是在一季度末或者二季度初開始，馬來的產量恢復比印尼稍微晚一點，基本上要到7-11月，這一段時間是馬來提供供應的一個最主要的時間點。在我們當下正好是 4、5、6月 這個檔口，本身市場是期待印尼的供應能夠扶持到市場，給一季度本來已經緊張的全球油脂供應提供一個新增需求；5、6月份之后，可能巴西、阿根廷的豆油壓價就起來了，再補一波；最后7-11月，馬來西亞的油脂供應再出來；南半球的油脂供應節奏就是這樣的。

以前我們做油脂平衡表，會發現如果南北半球加在一起，整個的供應節奏是非常平的，所以如果供需過剩的時候，植物油是不太有行情的，因為很難做，比如好不容易把價格提起來，過了一個季度，下一個供應又出來了，而且這些供應量都很大。今年正好有一個預期差，首先是大家發現印尼的油雖然庫存很高，但是它出不來；另外馬來的勞工恢復始終很慢，大家對馬來恢復的預期比較延后，形成預期差。

這個時候，又通常遇到東南亞的各種節日，包括印度的消費旺季，因為他們疫情恢復后的經濟恢復比較好，消費是環比增長的，給非常緊張的油脂平衡帶來了除俄烏戰爭以外的第二波預期差，也是供應層面的。

但這波行情在三四月份達到一個頂點后有一個回落，因為那個時候大家擔心印尼有高于歷史的一個庫存，同時它又是個產地，同時我們又知道后面的產量要環比增長，在這種情況下，誰也不會想到當時印尼政府會做出限制棕櫚油出口的舉措，這是最后一波瘋狂的預期差，是在 5 月份左右爆發出來的。

其實這種供應限制這兩年在很多國家都發生過，但是印尼政府做得比較極端，他找到各種各樣的理由，比如反腐，保障國內食物油價格的穩定性等等。由于當時對印尼政府的強權無法預估，所以當時市場在一個高位冷卻了很久。但是如果這個價格去看需求，對需求的傷害是非常大的，市場目前推測，像這種高危的需求對印度來說，他每年的需求就會下降，這種價格一直維持的話，需求會下降將近 100 萬噸。

對于國內也一樣，哪怕是剛需，我們以前剛需國內平衡表一個月放 20 萬噸，在這種高價格的時候，可能只要放 15 萬噸，甚至更往下調。雖然供應很緊張，但是全國歸結就是庫存很低，但庫存低并不重要，因為已經沒人成交了，不到萬不得已沒有人會在這個高位去備貨或者補庫存，這就是整個上漲一直到下跌的拐點，目前市場的一個路徑演繹。

后面為什么會跌下來？我們來看五六月份發生什么事，如果大家關注比如中糧集團的一些會議，會發現這個市場比較專業的玩家會關注一個更科學的指標，就是你說你限制棕櫚油出口是為了保證國內的食用油的供應，壓制到某一個價格以上，不至于國內的 CPI 太高。

我記得這個數據大概花了一個半月的時間回到印尼政府所需要的目標價位。這個時候其實已經松動了。但是印尼本地的農民也開始受不了了，因為限制出口導致庫存累計，果子只能爛掉，損失很大，最后農民開始游行，印尼政府發現要權衡，當矛盾激化到一定點的時候，政府開始宣布發售出口配額。

我記得這里面有三個階段，一開始發了接近 120 萬噸，后來 150 萬噸，現在已經上升到 170 萬噸。按照這個路徑，大家發現印尼政府出口棕櫚油的限制越來越弱化了。同時我們看到印尼是歷史性的高庫存，同時后面的產量還會上來，等到馬來西亞的棕櫚油產量上來的時候，還會搶占印尼的市場，而且棕櫚油不容易保存，所以庫存要以賣為主，預期改變了。

這兩周市場為什么跌得這么快，就是因為市場不會再懷疑印尼政府會限制供應，反而印尼政府限制在思考怎么消化掉這些油脂，角色的轉變進入一個完全不同的兩種狀態。

從行為上我們可以看到油價很快跌下來了，在這國際上棕櫚油已經有性價比了，但是我們看到印度——棕櫚油最大的買家，他自己國內的庫存其實已經建得很高了，它的消費雖然環比改善，但是畢竟受過疫情影響，也沒有那么好，特別是全球宏觀現在縮水的狀態下。印度本身的消費反而是走弱了，所以印度其實沒有采購動力。

下一個采購國家就是中國，但中國其實近期也沒有采購很多，我們也不需要，我們更多的可能是 7、8、9 的城市買的多一些，但中國的采購量這幾年已經很小了，即使油價回歸，我們現在每個月的消費能到 30-40 萬噸已經不錯了，已經不是當年最重要的棕櫚油進口大國了。所以在這種情況下，印尼政府的供應壓力是非常大的，市場解讀這些庫存不容易消化，只有跌價找需求。

這里面還有一個變數，對棕櫚油有一個雙重打擊，就是巴西、阿根廷的豆油的供應也不小。

我們知道巴西和阿根廷是南美最大的兩個供應端，雖然大豆的出油率不高，基本上在 18% 左右的出油率。但是巴西產量大，基本上 1.2 億的庫存，現在正好大豆壓榨非常充裕的時候，不管是出口還是本國壓榨。我們從數據角度可以看到，現在南美這邊，尤其是巴西，大豆油的出口價跌得非?？?，巴西國內的油廠的壓榨利潤基本上已經跌到負了，說明巴西也在低價找需求。我們中國買他們的大豆，不會買他的豆油和豆粕。在這種情況下，豆油找需求會和棕櫚油去競爭，所以豆油對棕櫚油再次造成打擊?，F在棕櫚油的價格跌到去年年中的水平線，也就是到了預期中等的一個水平線。

問：從需求端請教一下， 5 月份的時候可能是到了一個高點，棕櫚油的現貨價格可能15000-16000，現在可能跌到了13000，您認為棕櫚油的到檔價格是 13000， 還是多少？現在棕櫚油下跌的趨勢能持續多久？最終會下降到一個什么樣的水平？

答：華南的價格跌得非?？斓?，基本上每天 500 的往下跌，已經跌了大概兩周了，最新的華南的現貨報價 12000 左右，就是現貨這個程度。

另外我們看現在現貨的價差還處在一個負的階段，如果整個國內現貨價差處于負的階段，那么不管是華南還是華東，對棕櫚油都不會有需求。這種情況下，現貨會繼續下跌。像棕櫚油的這種沒有需求的品種，現貨價格的波動是非?？斓?，完全有可能繼續以每天 500 的價格進行下跌。

現貨盤面現在我們看棕櫚油 7 月的價格是 9700，8 月價格是 9500，我個人覺得 9000 - -10000應該是789這個時間點國內現貨價格的范圍，以便讓我們去幫助印尼消化它的高庫存。印尼的棕櫚油首先要比豆油便宜，因為工業消費，本身的量很小，所以找需求是目前最主要的目的。

問：正常情況下，印尼和馬來西亞每個月的棕櫚油供應量對國內是一個什么水平？現在在印尼新的政策之后，現在恢復到了一個什么樣的水平？從供應端的角度來看，這一輪下跌會持續多久？

答：從供應端角度看，中國棕櫚油的年度消費量在600萬噸左右，每個月基本就是50萬噸，這50萬噸的需求對中國來說是必須要承接的，而且印尼需要中國更多地去增加一部分需求。所以它必須通過馬來西亞，或者它本地的價格跌幅大于我們大宗商品交易所的跌幅，才能給出進一步的進口利潤，讓中國的貿易商愿意去印尼采購，把庫存搬到國內來。

所以國內的供應上，一定要先打出進口利潤，再給出國內的真實的需求方下游，比如包裝油，我們現在非常確定就是要向包裝油找需求。這其中有兩步下跌，

1）給中國進口利潤，印尼要先比中國跌得多，讓貿易商把棕櫚油搬到國內來，在國內進庫存；2）現貨進一步下跌，給出真正得現貨或者近端的替代需求，搶占逗留的消費份額。其中最好還有中國消費者增量。

中國因為疫情，很多地方至今不能堂食，造成我們國內的餐飲業績消耗量非常低。我了解到今年市場上，對國內的優質消費評表很多都調到-10%的增長。如果中國消費在789有部分增量的話，油脂的需求可能會好一些，能夠進一步幫助國際市場改善階段性過剩的情況。

綜合兩點來看，棕櫚油的下跌沒有完全終止，但是可以說，從詢價方面看，跌幅最快的階段在期貨盤面所要做的事情已經基本完成。最重要的是問包裝油給需求。

8、9月的豆油、棕櫚油的FOB價差，現在在800左右增大。FOB價差在800的時候棕櫚油是有需求的，因為是夏天，24度在南方的需求基本是跟著價格走的，800價差的情況下，下游的廠商，包括一些中小的包裝油廠是愿意買這種油的。

在期貨盤面，通過棕櫚油這波下跌已經給出了一個比較平衡的供需關系；只不過現貨的下跌還沒結束，哪怕是華南，它的價格還是沒有給出一個比較合理的替代需求的價差。

所以整個7、8月份都將是棕櫚油相對偏弱的時間節點，需要找需求。油脂找需求除了要保持相對價格，沒有其他問題。

供應商方面，南美洲油在上市，俄羅斯也在爭取把自己的庫存油放出來，俄羅斯沒有新增需求。所以二三季度的上半段，整個棕櫚油還是比較弱的，哪怕反彈也是宏觀帶動的階段性的反彈，并且反彈力度應該是其他品種中相對較弱的。

問：期貨快速跌價的階段已經過去了，預計現價跌價較快的階段是在三季度嗎？

答：最近現貨跌的速度非?？?，這兩周基本也是以每天500的速度跌。目前棕櫚油現貨這邊的價格來說，還是沒有什么需求。7、8、9月國內其實買了不少印尼這邊的棕櫚油，所以后面國內棕櫚油的建庫存也是個大概率事件，這種情況下現貨的止跌可能比期貨晚一些。

從這個角度來說，期貨上會有一個月間價差/結構價差的，因為棕櫚油本身的基差非常強，目前為止大家會看到現貨比期貨跌得深跌得快，最后可能在階段性會預期到反向市場，也就是近端高遠端低的價差結構在棕櫚油上變成近端便宜遠端相對較貴的價差結構，在未來的兩到三周中我們可能可以看見。

問：從企業的現貨采購來看，比較大的成本節約會在三季度體現嗎？

答：各種油脂的暴漲是超預期的。很多植物油甚至包裝油的下游企業，我粗略估算他們的虧損接近了起碼三個季度或者一年左右。因為大家經歷了2012-2019連續七年的油脂熊市，整個產業不太習慣油脂每年一兩千塊左右上漲，甚至今年這么高波動的上漲，很多產業是沒有準備好的。在這段時間現貨價格、期貨價格的回落，對包裝油、工業消費的一些企業、甚至地攤等等把起酥油競價用的這些消費者都會有一個ROE上的改善。

棕櫚油的下跌有一個非常大的好處，豆油、菜油等等所有的油脂價格都下跌了。包裝油在超市端其實價格波動幅度不大，這樣就會帶來非常明顯的利潤改善。

問：怎么看待其他的農作物，比如大豆、小麥、玉米等等，未來的價格走勢？

答：谷物國內和國外很大程度上是兩個市場，比較敏感，我就講講大豆吧。

國內大豆現在沒有辦法給出非常明顯的判斷，它和油脂不同，油脂在全球的分散度非常高，在各個國家都有區域性的品種供應，也就是說油脂的牛市來自非常獨立作用的點。

大豆方面，我們現在處在美國的生長關鍵期，美國最近一段時間的干旱程度非常高，其實美國大豆的舊座庫存非常緊張，巴西、南美的大豆庫存也不寬裕。最近有一些改善，因為最近豆粕價格跌的很大，很大程度是因為巴西突然拋出了一兩百萬噸的隱性庫存出來。那么大家會猜忌巴西好像有我們不知道的隱性庫存，對市場有一些打壓，再加上我們國內也在拋大豆。

但是反過來，市場現在更需要確定的是美國今年能產多少大豆，這就涉及到了789這個生產關鍵期的要素。有這個要素在，在這個季度中很難看到全球大豆價格有比較大的跌幅，因為它的供應不確定。

全球8種油，好幾大產區，但大豆只有美國和巴西。在全球整個carry in庫存不是很高的情況下，美國供應的波動對全球大豆價格是有支撐的?，F在567月份的天氣對種植不是很重要，但是789月來說，7月對玉米很重要，8月灌漿期對大豆很重要，北美的供應的價格敏感性就非常大。所以大豆現在比較有分歧，我個人覺得通過這一輪油脂和谷物的下跌后，整個大豆的不確定性中的風險溢價基本被打掉了。后面我們更多的還是要回到北美供應端的故事中。

國內的糧食上，中國有各種各樣的方法對糧食價格進行供應商保護、供應維穩，中國采購糧食的能力是非常強大的。所以說國內的谷物調控肯定是非?？煽氐?，沒有對產量產生非常決定性影響。

海外的市場上，要炒美國的玉米都是要看天氣的，我們沒辦法打包票。但是我了解下來，玉米方面美國天氣的問題似乎不大，只是熱一點，土壤要比12年的極端情況好很多，優良率也沒有太差。所以海外的谷物價格目前來看也不會有驚天動地的變化。當然這是站在我們角度，讓美國市場比較信服的是未來兩周的天氣模型的預測。整個7月比較重要的期限要到7月中旬才能真正確定美國天氣運營這塊的產量會不會有很大的波動。

問：棕櫚油目前市場短中期下行的趨勢中，在什么樣的位置上會有更多的企業出來鎖價？在食品工業中，棕櫚油的替代油脂有哪些，它們的價格趨勢如何？

答：對于有能力在期貨上建立期貨庫存的比較大型的包裝油企業，其實這個價位在某種意義上是基本合理的。只不過還是一句話，棕櫚油本身要找需求，這種情況下，點價的量也不需要太大，月均買一買就可以了。

對于期貨差異不是很大，可能是每個月在棕櫚油現貨上找大貿易商常備的企業，不會運用期貨進行虛擬庫存，那么我認為后面在現貨下跌上還有空間。他們會采購，一般小企業都是問大的貿易商詢價，然后再由大的貿易商打包給他們做一個類似場外銜接。對于非常大的集團性優質企業，肯定是在期貨盤面上去做虛擬庫存的建設，等大幅下跌以后再按月均去定價，這種行為也是比較日常的采購行為。

目前所有油脂都在跌，大家好像都在找需求。稻米油確實是一個比較小的品種，我關注的不太多。按我理解，油脂現在是整體在找需求，因為印尼棕櫚油的階段性產量增加幅度太大了，會把所有的需求蓋下來，大家爭相替代找需求。不像45月份，豆油、棕櫚油、菜油都很貴，花生油相對便宜。這一輪油脂是主流油種比較強，造成小油種反而比較便宜。當時小油種是低價，再問豆、棕、菜這些主流油種找需求。

現在大家進一步下跌，整體找需求的情況下，棕櫚油是最弱的，包括海外的豆油也是。國內的豆油不需要通過這個去競爭，更多在FOB價差上去競爭。整個的油脂現貨端還處于一個非常弱的情況。食用油本身之間的差距不大。

問：請展望一下明年的棕櫚油價格走勢？馬來的勞工現在是什么情況，對明年的產能恢復有什么影響？

答：如果從年度平衡表去推算，不管是USDA還是市場上其他的主流研究機構給的，油脂的庫銷比肯定是上升的，也就是進庫存的狀態。

有些人如果還是把生柴看作比較重要的成分的話，目前對年平衡表市場還有分析的主要原因在于大家現在對原油價格的下跌不確定。

如果原油價格、汽柴油的價格下來，大家會對生物柴油的影響以及需求有更大的確定性，再放到具體的供需計量中。整體來講全球油脂庫銷比是上升的，庫存狀態現在是比較確定的，其中對棕櫚油的建庫存狀態相對更為確定。

目前為止主流認為馬來年底的庫存基本上可以到 170 到 180 萬，明年一二季度將是進一步上升的狀態。因為本身馬來的樹林慢慢偏老了，長期來看整體的樹林沒有新增增長；但印尼還處在高速增長，雖然他們的種植面積沒有增長，但是本身樹林處于壯年，給印尼的單產還是非常高的。大型的棕櫚油建庫存是主要的節奏，后面基本上都是產量恢復的狀態。所以首先全球年對年的平衡表是從緊張走向寬松，這是市場目前比較確定的事情。

第二個就是您剛才說的勞工的問題，勞工的問題確實是一直困擾馬來西亞的問題。原因一方面是因為東盟這幾年發展比較快，那邊的就業形勢其實是不錯的，像越南、菲律賓、馬來西亞，之前很多工人去產芯片。那么哪怕放開勞工，他主要的一個勞工就業點也不像以前一樣去做棕櫚油，因為棕櫚油的生產是比較艱苦的，果子非常大、非常重，采摘要在林子里待很久，其實不是一個對勞動者比較保護比較好的工作。一旦東南亞長期來講就業力非常好或者工資有很顯著提升的話，那馬來西亞棕櫚開采對勞工的吸引力肯定下降，所以馬來西亞勞工恢復是一個相對來說偏長期的問題。

現在我們看到新的供應鏈有恢復過來，東南亞這邊疫情的影響相對來說也慢慢弱化下來了，基本上就處于一個開放的狀態，那么環比邊際上后面勞工增加或者恢復可能是個大概率事件。但整體上，勞工不會像前幾年一樣非?？焖俚幕謴?，因為能找其他工作，可能就不會去做這個工作。所以我預期油脂建庫存是個大概率事件，但是全球油脂中樞的下跌幅度也并不會像2008年金融危機一樣有這么高的下跌空間，而更多的是相對來說平穩的下跌。換句話說，其實我個人覺得最近這個跌幅就相對已經偏快了。

問：您剛說馬來西亞年底庫存可能會到170萬噸，它歷史上的中樞大概庫存水平是多少？

答：因為到十一、十二月前都是個建庫存的狀態。經驗上來講，高于200萬噸絕對是過剩的，低于150萬噸的相對緊張一點，現在170、180，就比較中性。

棕櫚油的庫存很大程度就是要去找需求，但是也不需要很極端去把自己弄得非常便宜，因為12月之后馬來西亞又是去庫存的階段。所以一般我們預估馬來西來，它年底庫存的高低還是比較重要的，因為這涉及到在四季度它累庫的程度到底有多快，目前是一個比較中性的，但這個中性絕對不會讓棕櫚油有之前那么強的價格，肯定是不合理。

所以現在看棕櫚油有很大程度就是就盯著來批價看，就是要找需求，一給包裝有利潤，二是要搞替代，要把自己的替代需求通過相對價格的下行迸發出來。

問：您剛提到，明年Q1、Q2的控銷比全球可能進一步上升，那是不是可以理解為明年棕櫚油的價格可能還是有比較大的下行壓力的？

答：下行壓力是有的，但是“特別大”目前為止不能做定論。

一就是原油的價格，如果原有長期的增速是在100，不像以前是在六七十甚至更低的話，那么它畢竟生物燃料這塊的需求一直在。

第二個我們要考慮到豆油的狀態，美國大豆的評分表到底怎么建，我們不考慮中國下半年經濟增速給消費是不是有改善，因為今年上半年的需求下降是非?？?。

那這幾個不確定性，從供需角度來講是我個人覺得是后面比較需要關注，甚至可能會出現一些調整的原因。所以我更偏向于油脂是快速下跌，快速下跌以后開始在一個再平衡的狀態，一些價差開始變化，有些需求恢復得好的油種甚至可能會出現供應問題的油種，它價格相對來說堅挺，有些找需求，然后慢慢去看它整個的庫存，通過找需求來穩住自己庫存的累庫的速度。

長期來看，哪怕拿明年的年度評分表來看，我個人覺得如果宏觀不出什么大問題的話，整個油脂的中樞應該是七千到九千這個區間可能比較合理，所以下游也比較合理，找得到需求，對產地也比較合理。畢竟庫銷比還是偏低的，沒有到打掉種植成本的程度。到打種植成本就不一樣了，種植就是5000了，我覺得可能階段性不會出現，目前這個視角我看不到明年棕櫚油5000，我更多的認為棕櫚油在7000上下。

問：印尼的庫存現在在歷史高位，這個絕對值大概是什么水平？

答：因為印尼的庫存大家爭議都比較大，理論上常備庫存是600到700萬噸，但現在比600到700萬噸可能要高出150萬噸左右，所以它這部分量是要消化掉的。

換句話說，他三個月每個月如果我們說他在這一個季度把這個問題解決的話，他每個月對全球就要釋放50萬噸的，這50萬噸是要去找需求的。那我剛才也說了，它再跌一跌，在中國可能找到20萬噸的需求，那么另外30萬要找別人。

問：我想請教一下，現在豆油、棕櫚油、大豆、玉米、小麥，您把它們排個序？

答：我剛才說了，目前為止可能北美市場cbot芝加哥市場定價的這些農產品，相對來說它的風險溢價需要給高一點。因為我們現在處在一個關鍵的供應期階段，所以它的不確定性比較強。

我們看蛋白的需求，尤其大豆的需求，我偏向相對來說會在排序里面更高一點。因為它雖然全是總需求，可能聯儲加息這種事情受到一定的影響，但是我們知道，蛋白質需求是要看中國的養殖，中國是最主要的豆粕消費國，要看被養殖的情況，我們現在豬的價格不錯，養殖利潤也很高，國內的蛋白消費其實也還可以。在這種情況下，從需求角度，包括供應的不確定性角度，可能美國的大豆排序會更偏多頭。

剛才我說本身油脂就是一個很宏觀的東西，因為它不只是看消費，而且它跟利率周期也有一定相關性。在這種加息周期對整個宏觀經濟產生影響的狀態下，不僅是需求的變化對油脂是負向的，供應部分也在一個進庫存的階段，那么這種情況下就會比較弱。

最矛盾就是谷物，因為谷物跟俄烏戰爭的變化有關系，又跟北美產地變化有關系，又跟中國今年的運營有關系，今年中國的天氣其實也并不好，南方拼命下雨，現在又北移。所以我覺得谷物這邊其實純從投機的角度來講意義是不大的，因為它的不確定性太多了。它的需求是很偏剛性的，既不會太差，也不會太好。

當然最主要的一點，谷物的估值很高的，之前國內的玉米小麥因為飼料的問題爭相上漲，最終壓制了一部分需求。我覺得谷物可能會放到一個偏中性的位置，除非有天氣等不利影響，在7月份關鍵生產期直接影響產量，把單產下調。但據我了解，目前這個風險并不大，所以我可能會把谷物放在一個中游的位置，供應也就比較平，需求稍微差一點。

問：國外大豆的下跌，能對國內的油脂壓榨企業，比如金龍魚這樣的，這個應該是利好吧，但是最近棕櫚油又在跌，這兩件事情結合起來，是不是對于這種油脂壓榨企業其實也說不太明白，或者說現在可能是一個偏利空的狀態？

答：就你剛才指定這個企業的話，我覺得不管是棕櫚油的下跌還是大豆價格的下跌，對它相對來說都是有利的。因為這一類的企業真正的roe主要還是在包裝油的利潤上，采購原料的下跌對它是非常重要的。因為包裝油的價格波動并不是很大，相比棕櫚油一天跌個一兩千塊這種幅度肯定是不一樣的。所以中下游的價格相對來說比較穩定的波動，上游的價格如果出現這樣大的下跌，對它的盈利回升還是比較有幫助的。

尤其就您剛才提到這個企業是有產地資源的，不僅僅是中國的市場占有率很高，整個東南亞它的市場的占比都很高，它是一個跨國型的，全球七大糧商里面其中的一家。而且它在產地印尼、馬來都有資源，這種熊市情況下可能對它在期貨等套保運用、進口盈利上都會有一些利潤的增長，反而這種價格通脹帶來超預期波動，對它的傷害倒比較大，因為它所有的優勢都使不出來了。

問：您覺得終端棕櫚油價格的下跌不太可能去帶動這種企業的包裝油的價格下跌，更多的是前端的是吧？

答：對，因為這種企業已經是上市公司了，它的品牌效益是非常強的，它做的包裝有可能要比魯花都貴一點。那么既然有品牌溢價，這種情況下它的價格只要不是需求崩塌，它沒有終端調價格的理由。它不像大桶的大包裝油，我們稱之為散油，是餐飲用的，它的價格波動跟原料的價格波動相關性還比較強，這種品牌油的價格可能本身就比較少。那么這樣的話，我個人覺得原料價格的大幅回落對它來說直接就是一些盈利上的增長。

另外，它有這么大的一個體量，有這么大的一個市場，在這種情況下，價格下跌的波動，那么它在期貨上的一些優勢就能體現出來。比如說在很更好的位置去做去做采購，去建立虛擬庫存。所以理論上這些企業只要體量很大，又有市場，那么上游價格就下跌，原料價格現在對他是非常有利的，這是我的一個觀看。

問：玉米跟原油之間的關聯都比較清楚，但是大豆為什么會跟原油價格關聯度這么密切呢？主要是需求端的體現嗎？還是說供應端也有一些關聯？

答：主要是今年這個特征比較明顯，因為前幾年我們一直講生物柴油這種東西，那它其實還是有商業利潤以后才會增加消費。也就是說只有在有利潤以后，美國的這些傳統的生物柴油工廠才會真的去把美洲的消費給撐起來。

但因為現在的這個是補貼型的，拜登的政策，要把生物柴油這一塊給貢獻出來。這樣的話，美國的大豆壓榨廠已經不是傳統的大豆壓榨廠了，它其實在賣油賺錢，但他賣這個油很大一部分消費邊際的價格是掛鉤原油、掛鉤柴油的，等于說它的需求是對標柴油汽油的，那當然它的定價也會更多的跟原油相關了。以前美國對標的是中國的需求，是豬和豆粕，自然而然美國的架構波動更多是要看中國的需求。

問：美國的大豆也要用做生物柴油嗎？

答：對，在美洲現在是主要的一個生物柴油的用途。

問：您知不知道國內油脂貿易商的格局，包括食物的植物油、動物油這些油脂貿易商，這里面小的貿易商的利潤空間大概有多少？

答：國內油脂貿易商其實長期以來空間一直是被擠壓的。不管是之前的熊市，還是這幾年非常大的價格波動，其實給國內幾個貿易商的參與空間并不大，因為這個行業已經非常成熟了。換句話說，如果我們從一個相對資產或者策略的角度，整個油脂行業也是偏負貝塔的，長期看它不提供太高的收益。

比如說本身有倉庫的，那在這里面可以賺一些倉庫的費用，這是一些內陸的貿易商賺的錢。你跟油廠的關系非常好，那油廠會給你一些帶有格外的基差或者一些優惠的東西，甚至倉單可以創換，很多油廠都比較大，各自區域都有，你可以在倉單串換上做一些區域價差的交易。這幾年油脂貿易商如果能夠盈利，都在這一塊，因為我們不能把油脂貿易商純投資這部分利潤算到它的利潤里，貿易肯定是就去價差或者基差這塊。那這幾年油脂貿易商的生存空間其實并不好，很多油廠其實賺得都不太好。

因為如果貿易商能賺錢，首先就是市場非常好，作為貿易商上游的大豆壓榨企業本身盈利空間也很大。但我們知道這幾年這些上游原料價格波動更大，而且國內的壓榨產業也是過剩，那我們國內的油廠這邊的利潤其實也不是很豐厚，就不可能讓你給貿易商。下游需求也一般，這兩年餐飲的消費其實影響還是比較大，所以國內的純油脂貿易商基本上是不好做。它如果能賺錢，說實話它是在交易上賺錢，而不是在它貿易上賺錢。

問：對于一家下游使用這些油脂的食品企業來說，是自己去做上游的小貿易商可以去控制成本好，還是說向一些大的貿易商的訂更加能夠控制成本呢？

答：據我了解，規模比較小的企業，更多的還是去找大的國際貿易商去買他的貨，這部分分工出去。

一些用工棕的食品加工企業可能是用這種方法，因為你這點量去參與這種價格波動，性價比其實也不是很高。

因為貿易這個東西，說實話需要一些固定資產投資，需要一個長期的布局。但是如果你本身的采購的需求量不大的話，你很難在這個市場上成為一個真正的有話語權的人。如果你本身的食材的需求量不高，除非你供應鏈金融這塊很厲害，但這種一般來說也不是下游，而是更偏向大貿易商或者是一些金融公司，這不是一個公共的需求。所以我覺得一個小貿易去參與的話，其實難度還是比較大的。